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申万宏源别低估信用环境的边际改善

2019-08-15 11:24:41来源:励志吧0次阅读

申万宏源:别低估信用环境的边际改善 2018-07-23 类别: 机构: 研究员:

[摘要]

本期投资提示:

一、信用环境改善方向已定,幅度可待信号验证:资管新规配套政策落地的最大变化是“非标”回表压力趋缓;至此,针对年初以来社融三大问题(非标到期续做难,信贷数据质量低,高低信用等级融资条件差异大)的对冲政策均已落地。周末最重要的变化是一行两会的资管新规配套文件开始落地,央行发布了《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》,银保监会发布了《商业银行理财业务监督管理办法(征求意见稿)》,证监会发布了《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法(征求意见稿)》及其配套细则。我们将这三个文件和4月发布的资管新规指导意见进行了详细对比,具体内容详见正文附录。这里我们重点关注两个方面的变化:一是公募资产管理产品可以适当投资非标(符合期限匹配、限额管理和信息披露的要求;老产品也可以投资符合国家政策方向的新项目),二是过度期不采用一刀切的方式(金融机构自主有序确定整改计划;过渡期结束后未完成整改的产品可与管理层沟通,适当安排妥善处理)。这种“留有余地”的表述,将使得后续非标到期之后能够部分续作,非标回表的压力,以及社融回落的压力有所减弱。除了对于资管新规配套政策就事论事的分析,我们还应该站在管理层政策布局的高度,分析政策导向的变化。我们认为不要低估信用环境的改善,信用环境改善方向已定,尽管幅度尚难判断(政策变化措辞留有余地),但也可以等待后续信号验证进一步强化预期。我们做出这样的判断核心是看到,针对年初以来社会融资总额出现的三大问题,均已有对冲政策落地:(1)针对非标续作难,社融分项当中信托贷款和委托贷款快速回落的问题,如前文分析,资管新规配套文件已经做了放松。(2)针对信贷数据质量低,净增量部分以票据融资为主的问题,7月17日郭树清主席就银行业加大民营企业和小微企业融资服务力度情况进行调研督导,并主持召开座谈会。(3)针对高低信用评级企业融资条件差异拉大的问题,央行一方面督导表内信贷定向扶植中小微企业,另一方面,据媒体报道,对银行买入中低等级信用债进行窗口指导和定向扶持。信用利差的变化已部分反映了政策对冲的效果。我们看到在6月底AAA和AA+的信用利差回落之后(主要反应流动性环境的改善),本周AA和AA-的信用利差也出现了回落。这意味着信用环境改善可能已经出现。信用改善的方向确定,但基于现有信息,可能尚难评估改善的幅度。但后续我们可以重点跟踪两个方面的信号验证:(1)社融各分项当中,后续表内信贷和企业债融资能否完全对冲信托贷款、委托贷款和未贴现票据的回落(即新增社融不低于去年),是验证幅度的关键点。(2)中低等级(AA和AA-)信用债的信用利差回落的持续性和幅度也是重要的信号验证。信用环境改善,信用利差回落,市场可能阶段性的脱离恐慌的危机模式,延续反弹的时间窗口,短期内再向下挑战上证综指2691点的风险降低。但信用环境的改善,短期内可能尚难以改变经济和业绩增速回落的趋势。我们假设2018年剩余月份新增社融和2017年持平,则下半年社融存量同比仍将延续下行趋势,对应经济增长也存在下行压力。所以,如果要扭转经济增长的悲观预期,可能需要看到未来一个季度新增社融明显高于去年,这在当前的环境里是不容易实现的。而欧美仍处于紧缩周期,货币和财政政策尚不具备系统性转向宽松的条件,看一个季度以上我们依然认为要保持耐心,打“持久战”。

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